投服中心主要聚焦四大问题精准发力持股行权,要提高投服中心持股行权参与公司治理的深度

2019年10月27日 ( 正文字号: 小 中 大 ) 文章标签:公司治理 证券法 证券市场主体 证券监管 [ 导语 ] 作为经中国证监会批准设立并直接管理的证券金融类投资者保护机构,中证中小投资者服务中心有限责任公司已成为沪深两市所有上市公司中仅持股一手的“最小股东”,并不断行使建议权、质询权、诉讼权等股东权利,引发各界关注。《证券法》中新增的“投资者保护”专章更是在法律层面确认了投服中心业已开展的诸多实践,并赋予其新的权能。北京大学法学院郭雳教授于《作为积极股东的投资者保护机构——以投服中心为例的分析》一文中,分析此种特殊的股东积极主义的理论与现实合理性,指出其现有问题和局限,试图回答投资者保护机构进一步深化股东积极主义的恰当路径何在。 一、投服中心的实践与制度回应

⊙记者 王雪青 ○编辑 浦泓毅

证监会日前印发了《推动提高上市公司质量行动计划》,助力上市公司质量全面提升。投服中心表示,将按照相关要求,定位股东身份,不断深化持股行权、支持诉讼与股东诉讼、投资者教育等工作,多措并举,助力监管,促进提高上市公司质量,保护中小投资者合法权益。

投服中心股东积极主义的实践

近年来,由中证中小投资者服务中心推进的持股行权工作为保障中小投资者权益进行了有效创新和探索。对于下一步如何深化持股行权工作,提升上市公司治理及投资者保护水平,有关专家在26日下午的专题论坛上进行了探讨。

精准持股行权助力公司规范治理

投服中心现阶段开展的股东积极主义行动主要有以下特点:第一,限于在每家公司的持股数量,投服中心目前主要行使《公司法》中如质询、建议等无持股时间和比例限制的股东权利,尚未涉及提案、派生诉讼等对持股时间和比例有要求的权利,但投服中心已联合其他股东开始相关尝试;第二,投服中心行权所涉事项较为广泛,既涵盖公司治理与合规问题,也包括涉及实质性商业判断的问题。

投服中心专家委员会委员、社科院教授陈洁认为,深化持股行权业务有四方面需求:第一,要增加投服中心持股行权的专业性和权威性。第二,要进一步扩大持股行权的广度和深度。现在持股行权涉及A股上市公司,但要尽快扩至新三板和CDR相关的上市公司,扩大持股行权的覆盖面,提高持股行权的机动性和选择性;从深度来讲,要提高投服中心持股行权参与公司治理的深度,主要是介入有持股比例时间规定的行权事项,因为有比例和时间的事项是涉及公司股东和公司治理的重大问题,这些问题是普通股东没有办法深入进去的。第三,要强化投服中心持股行权资源的配置能力。要扩大持股行权在投资者权益保护中的系统效益。第四,要积极探索创新性的行权模式。对上市公司的重大问题要集中行权,比如分红、承诺、质押等问题,需要连续性的行权才能解决。

为践行资本市场人民性要求,投服中心持股行权始终以中小投资者投身于资本市场中的根本利益诉求为出发点,围绕中小投资者权益痛点问题,示范引领广大中小投资者充分行使法律赋予的质询权、建议权、查阅权、表决权、诉讼权、股东大会召集权等股东权利,力促上市公司提升质量,回报投资者。

现有规则对投服中心股东积极主义的回应与定位

在深化持股行权具体路径上,主要有三个方面:第一是法律层面。证券法要明确投服中心的建构宗旨和形式,要明确规定证监会对持股行权的授权、支持、保障、授权等;在公司法层面,要确立投服中心作为公益股东特殊的一些权利配置,主要是关于提案权和股东代表诉讼的问题。第二是制度层面,投服中心内部要对持股行权的范围、行权方式、专项行权的程序等作系统的、深入的规定。第三是配套协调方面,主要强调投服中心作为投资者保护体系的一个子体系,它在证监会系统内部怎么样发挥独特的功能,既不同于其他的组织,又有利于它发挥的作用。

具体来看,投服中心主要聚焦四大问题精准发力持股行权。一是针对“三高”重组,投服中心围绕标的公司的盈利能力,从宏观经济、行业状况、企业的不同生命周期以及核心竞争力等方面,分析收购事项是否能给上市公司带来正向收益,以参加媒体说明会、公开发声等方式,质询标的公司估值高的合理性、高业绩预测的可实现性,建议上市公司规避“质次价高”的收购行为,促进上市公司提升资产质量。

1.《上市公司治理准则》

上交所公司监管二部副总经理田正大则发表了有关进一步推进机构投资者积极参与公司治理的建议。

二是通过参加股东大会,针对公司章程中存在的投票及分红问题发送函件、联合其他股东推动董事监事换届改选等方式,督促上市公司完善治理结构,提升上市公司治理水平。

《上市公司治理准则》第82条规定:“中小投资者保护机构应当在上市公司治理中发挥积极作用,通过持股行权等方式多渠道保护中小投资者合法权益。”从体系解释功能比较的角度出发,规则制定者似乎更倾向于将以公司制形式组织的投服中心视作一类特殊的机构投资者。

一是优化机构投资者参与公司治理的法律制度环境,提供多种参与方式来降低治理成本。具体而言,需要细化征集股东投票权制度,明确征集股东投票权的资格、程序,适当简化相关程序,并征集网络投票权的可能性,同时支持和鼓励第三方研究机构针对股东大会议案提供投票建议,为中小股东提供参考。还要进一步完善相关的法律制度,使中小投服在行使股东大会提案权、提议召开董事会和股东大会、征集投票权等方面发挥更大的作用,适当突破持股比例和持股时间等方面的限制。

三是针对通过“将利润沉淀在子公司”规避现金分红义务的上市公司,建议子公司向母公司分红,以满足上市公司分红条件,督促上市公司加大对投资者的现金回报。

2.《证券法》

二是进一步改善上市公司治理结构,增强董事会的独立性。应该进一步鼓励上市公司引进战略投资者,降低公司股权集中度,改善治理结构,同时鼓励机构投资者积极提名董事及独立董事增强独立性。

四是督促上市公司及相关方履行承诺、消除违规担保、解除资金占用,促进上市公司强化内部控制。

立法者在《证券法》中对投服中心现有实践进行了确认,同时赋予投服中心某种“特殊的普通股东”地位:通过豁免持股比例和期限限制,使投服中心能够更加便利地提起派生诉讼,并通过征集提案权和表决权等方式实质性地影响上市公司决策。

三是引导优化机构投资者的结构。包括:放宽投资者限制,进一步树立长期投资、价值投资的文化;加强机构投资者自身的公司治理建设;强化机构投资者的信息披露,提高机构投资者参与市场活动的透明度,同时通过加强对机构投资者行为的监管,防止大股东与管理层合谋、侵害中小股东的权益。

投服中心表示,下一步将继续优化线索筛查机制,提高行权工作的针对性、有效性,不断拓展行权工作的广度、深度。在此基础上,投服中心将进一步提高持股行权的示范引领效果,引导更多的投资者积极行使股东权利,参与公司治理,强化上市公司运行的外部约束。

二、推进投服中心股东积极主义的理论逻辑

完善诉讼业务加大相关方违法成本

传统机构投资者参与公司治理的局限

提升上市公司质量,除了制度约束,更离不开惩戒威慑。投服中心自成立以来,已通过多起诉讼及支持诉讼,对相关责任主体及时追究民事责任,加大其违法成本,促使上市公司合法合规运营,提升上市公司质量。

新修订的《上市公司治理准则》将投资者保护机构视为一类特殊机构投资者的倾向,至少向我们展示了一种理论上的可能性:具备积极参与公司治理特殊激励的投资者保护机构,在某种程度上或可弥补我国机构投资者参与上市公司治理动力不足等内在局限。《证券法》相关规定若能落地,投服中心有望对其他机构投资者形成示范效应,亦可在一定程度上解决机构投资者集体行动激励不足的问题。

据了解,投服中心以某上市公司《公司章程》关于董事提名权的限制(反收购条款)违反了公司法相关规定为由,提起首例《公司章程》相关条款无效诉讼,并获法院支持。本案的胜诉标志着首例反收购条款司法确认案例的形成,为解决反收购条款的合法合规性问题提供了有效的借鉴,弥补了司法空白,对于完善公司治理具有开创意义。

“有限理性”下激活私人执法的困境

同时,投服中心在支持诉讼工作中始终坚持“追首恶”原则,依法追究控股股东、实际控制人等“关键少数人”的民事赔偿责任,加大其违法成本,形成强有力的震慑,倒逼上市公司完善治理结构,提升发展质量。

公司管理层和控股股东的信义义务是公司法上控制内部人代理成本的核心机制,但股东派生诉讼作为私人执法手段在上市公司的应用极为罕见,降低诉讼费、放宽持股比例和期限等改革建议只能降低上市公司股东提起派生诉讼的门槛,却不能对其给予激励。由于上市公司股东提起派生诉讼总体上不经济的情形短期内难以改变,具有更强非经济性激励的主体积极提起派生诉讼,并借助传媒等途径提高此类诉讼曝光度、影响社会观念,或可成为激活上市公司治理领域私人执法的一条现实路径。

此外,投服中心还开发了证券虚假陈述赔偿损失计算软件,已在全国多地司法机关推广使用,为市场提供第三方专业损失核定服务。

三、投服中心深化股东积极主义的进路选择

下一步,针对资金占用、违规担保造成的上市公司损失,投服中心将继续积极探索通过股东代位诉讼追究控股股东、实际控制人等“关键少数人”的责任,维护上市公司和中小股东的合法权益。关于当前制度下代位诉讼需缴纳高额诉讼费的问题,投服中心建议对国家设立的投资者保护机构发起的股东代位诉讼减免诉讼费用。

防御与进攻:类型化区分的思考框架

净化生态环境提升投服工作实效

Chefins和Armour教授基于美国市场的观察而提出的“防御型”和“进攻型”股东积极主义,为本文提供了一个分析框架。防御型积极主义通常用于描述共同基金、养老基金等传统大型机构投资者的行为,主要有以下特征:首先,它是事后反应型的积极主义;其次,防御型积极主义的手段对抗性色彩较淡;再次,其所涉事项通常集中于公司治理的规则性、程序性和结构性事项, 较少涉及特定公司的经营战略和具体交易;最后必威 ,,防御型积极股东往往针对其投资组合内的众多公司就同一事项同时行权。进攻型积极主义的特征则与防御型股东积极主义恰恰相反。

近年来,投服中心通过持续开展投资者教育、督促中介机构尽职履责等措施,不断净化上市公司生态环境。

投服中心股东积极主义进一步深化的条件与进路

去年以来,投服中心着手开展内容丰富的线上线下投资者教育活动,与央视合作打造《股东来了》投教品牌,引领广大中小投资者“全面知权、积极行权、依法维权”。联合主流财经媒体,通过案例剖析、知识普及等形式,加大宣传教育力度,传递“理性投资、价值投资、长期投资”的理念。

《中证中小投资者服务中心持股行权工作规则》规定,“投服中心开展持股行权工作,除监管部门要求外,原则上不参与下列事项:干预或参与公司日常经营;涉及公司董事、监事、髙级管理人员等的重要人事变更事项;涉及公司控制权争夺等利益纠纷的事项。”目前投服中心实质上只能以舆论压力和若隐若现的监管背景“软约束”上市公司,投服中心持股行权的议题似乎只能限于公司治理的规则性、程序性和结构性事项等防御型积极主义的范畴内。

此外,投服中心还在中国投资者网公示发生业绩断层收购事项的评估机构和评估师,呼吁评估市场机构对重组标的公司进行公允、客观、审慎评估,维护上市公司和中小投资者合法权益。投服中心表示,下一步将通过联合社保资金、企业年金、保险资金、公募基金等机构投资者,依法行使股东权利,践行股东积极主义,参与公司治理。

然而,投服中心的行权事项并不总局限于防御型积极主义通常关注的公司治理的规则性、程序性问题,而是越来越趋于涉足进攻型积极主义所关注的上市公司问题,包括公司特定交易合理性等实质性商业判断,且取得较好效果,未引起市场反弹。上市公司治理的突出矛盾体现为大股东、实际控制人通过非公允关联交易等手段掏空上市公司,而这恰属于进攻型积极主义所关注的议题。投服中心有必要在坚持上述“三不原则”精神实质的前提下,结合实际情况来灵活理解“干预”“参与”“日常经营”“重要人事变更”等概念的内涵与边界。

投服中心如何在自身定位、监管环境和行权策略等因素的限制内最大程度地发挥保护中小投资者、促进上市公司治理改善的作用,关键在于可否根据行权事项的性质匹配恰当的行权手段;对于防御型积极主义所关注的结构性事项,投服中心可积极利用征集并行使表决权、提案权等进攻型积极主义的常用手段;而对于特定重大经营决策和交易的合理性等进攻型积极主义关注事项,则更多采用公开质询、建议等防御型积极主义的常用手段。需要指出的是,前述对进攻型和防御型积极主义各自关注议题和行权手段的划分并非绝对,需要在不同商业场景和语境下进行具体分析,这对投服中心团队的专业性和判断力提出了较高要求。

四、完善投服中心作为积极股东之行权机制的政策建议

审慎匹配行权事项与手段,创新行权方式

首先,投服中心不应主动提案要求公司从事可能导致经济利益流入或流出的特定交易;其次,须由股东大会表决的资产购买、出售、担保等重大交易,对此类事项行权可区分是否为与关联方展开的交易而分类处理;最后,对于上市公司董事、监事人选问题,投服中心应避免通过主动提名、提议罢免及征集表决权等方式更换内部执行董、监事,对违反信义义务的内部执行董、监事可考虑通过诉讼等方式事后追责;而对于不参与日常经营管理的独立董事、监事,则可考虑采取公开反对等更积极的策略。此外,投服中心行权的方式也应进行相应创新。

联合机构投资者行权值得进一步探索

机构投资者持股数量多、专业性强、沟通成本低的优势,投服中心与其联合起来行使有持股比例限制的股东权利,在效率上或优于直接面向中小股东公开征集,且能发挥促进机构投资者积极参与公司治理的作用。

股东派生诉讼应作为重点努力方向

相较于事前、事中阶段的行权,投服中心应当更加积极主动地针对各类纠纷提起股东派生诉讼,充分利用《证券法》的授权。这不仅有助于带动我国上市公司治理环节的私人执法,更能够以案释法,明确和丰富公司法中信义义务的内涵。

妥善处理潜在利益冲突与矛盾

如何有效界分和区隔不同职能,避免不同角色之间的冲突需要多方审慎考虑。此外,在未来可能出现的公开征集股东权利等涉众情形下,投服中心应着重做好投资者教育与风险揭示工作。

文献链接:《作为积极股东的投资者保护机构——以投服中心为例的分析》

[ 参考文献 ]

本文选编自郭雳:《作为积极股东的投资者保护机构——以投服中心为例的分析》,载《法学》2019年第8期。郭雳,北京大学法学院教授,博士生导师。

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